拓普集團(tuán):受制于行業(yè)景氣下行,增速低于預(yù)期

拓普集團(tuán) 601689

研究機(jī)構(gòu)：財(cái)富證券 分析師：何晨 撰寫日期：2019-02-15

事件:公司公布2018年年度業(yè)績預(yù)增公告,2018年共實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.43億元-8.01億元,與上年同期相比增加457.32萬元-6257.32萬元,同比增長 0.62%-8.48%。扣除非經(jīng)常性損益后,公司預(yù)計(jì)2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.65億元-7.23億元,與上年同期相比增加-971.87萬元-4828.13萬元,同比增長-1.44%-7.15%。公司業(yè)績略低于預(yù)期。

2018Q4利潤下滑成為拖累全年業(yè)績主因。按季度拆分公司利潤,公司2018Q4歸母凈利潤為1.26億元-1.84億元,同比變動(dòng)為-29%--2%,成為拖累公司全年業(yè)績的主要原因。我們認(rèn)為2018Q4利潤下滑的原因是公司核心下游客戶銷量下滑所致,如公司第一大客戶吉利汽車2018Q4銷量為36萬輛,與2017Q4銷量42萬輛相比同比下滑約14%;汽車行業(yè)整體銷量也在2018Q4出現(xiàn)了高達(dá)13%的同比下滑,導(dǎo)致2108年全年汽車銷量出現(xiàn)了近20年來的首次同比負(fù)增長。另外,公司2017年收購并表的汽車底盤業(yè)務(wù)在本年雖實(shí)現(xiàn)了約7億的營收,但對(duì)應(yīng)凈利潤僅為5000萬元,凈利率為7%,僅為公司原有業(yè)務(wù)水平的一半,低于年初預(yù)期。

公司業(yè)績?cè)鲩L放緩導(dǎo)致成長股投資邏輯切換,2018年估值大幅下殺。我們認(rèn)為公司股價(jià)在2018年大跌40%的原因一方面是受汽車行業(yè)整體不景氣,以及汽車電子項(xiàng)目未能按預(yù)定計(jì)劃實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、銷售目標(biāo)的影響,更重要的是投資者對(duì)公司價(jià)值判斷由成長股轉(zhuǎn)為成熟價(jià)值股,導(dǎo)致PE估值由年初的24倍下降至最低的12倍。但我們認(rèn)為,在我國汽車工業(yè)日趨成熟的今天,行業(yè)周期波動(dòng)帶來的增長波動(dòng)不可避免,衡量公司價(jià)值趨向的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)回歸至主營業(yè)務(wù)的發(fā)展空間和行業(yè)價(jià)值,不能一味由營收和利潤增速等財(cái)務(wù)指標(biāo)決定。目前公司核心業(yè)務(wù)NVH穩(wěn)健發(fā)展,輕量化和汽車電子業(yè)務(wù)則是汽車電動(dòng)化發(fā)展的必要技術(shù)路線,市場空間巨大并且公司以有相當(dāng)程度的技術(shù)積累,因此我們認(rèn)為即使在2018年業(yè)績?cè)鏊俜啪彽那闆r下,公司仍是汽車零部件板塊的優(yōu)質(zhì)成長股。

維持“推薦”評(píng)級(jí)。雖然我們預(yù)計(jì)2019年汽車銷量增速在-5%-0%區(qū)間,并且公司核心下游客戶吉利汽車2019年的銷量指引增速基本為零,但長期看吉利仍然是國內(nèi)最有可能成為行業(yè)龍頭的品牌,銷量天花板在200-300萬輛之間。并且新開拓新能源客戶如比亞迪、特斯拉等預(yù)計(jì)在2019年仍能維持較快增長。同時(shí),2018年銷量大幅下滑的長安福特在經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整后有望于2019年貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量。考慮到公司正處于擴(kuò)產(chǎn)的資本擴(kuò)張周期,對(duì)經(jīng)營成本端壓力較大,我們維持公司2018-2019年?duì)I業(yè)收入至63.1億和71.0億元,歸母凈利潤下調(diào)至7.6億和8.9億元,EPS分別為1.04元和1.22元,目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2019年估值為13.97倍和11.84倍,采用行業(yè)同類公司相對(duì)估值法,給予公司2019年底14-16倍PE,對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為17.1-19.5元,維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:汽車銷售不達(dá)預(yù)期,主營業(yè)務(wù)毛利率下降超預(yù)期